• אם זה כל כך טוב – למה לא כל הכסף שלנו שם?

אם זה כל כך טוב – למה לא כל הכסף שלנו שם?

הכירו: ההשקעות האלטרנטיביות של מנהלי הכסף המוסדי – כמה הרווחנו מזה והאם זה יימשך גם בעתיד?

גופים המוסדיים הגדולים בישראל — חברות ביטוח ובתי השקעות — הגדילו בשנים האחרונות באופן ניכר את פעילותם בתחום ההשקעות האלטרנטיביות, כלומר השקעות בנכסים שאינם סחירים בבורסה ושלא ניתן לרכוש את מרביתם בלחיצת כפתור על המסך. בתחום הזה נכללות בעיקר השקעות ישירות בנדל"ן, בתשתיות (פרויקטים ובהם כביש 6, דליה אנרגיות, חברת ערבה פאוור), בקרנות השקעה פרטיות (פרייווט אקוויטי), בקרנות גידור ובקרנות הון סיכון.

בתוך עולם הקרנות יש להבדיל בין השקעה בקרנות כמו פימי, פורטיסימו, טנא, קדמה ואחרות שרוכשות חברות ועוסקות בהשבחתן (קרנות מסוג ביי־אאוט), לבין קרנות כמו קלירמרק שמשקיעות בחוב של חברות הנמצאות במצוקה. אם לא מתרחשות תקלות רבות מדי, בקרנות ההשקעה ניתן לצפות לשיעורי תשואה פנימיים שנתיים של 10%–15%. בחלק מהקרנות נהפכים המוסדיים למשקיעי עוגן ומקבלים תנאים מיוחדים, ובהם דמי ניהול מופחתים והשתתפות ברווחים עודפים.

מעבר להשקעות הלא־סחירות הקלאסיות, התפתחה בשנים האחרונות בקרב גופים מוסדיים פרקטיקה של מתן אשראי לא סחיר — עסקות אישיות מותאמות מסוג טיילור־מייד. זו נובעת לא מעט מהמגבלות הרגולטוריות המחמירות שהוטלו על הבנקים בכל הקשור לריתוק הון שנדרש לצורך מתן אשראי עסקי. בעסקות מסוג זה לרוב ניתן לקבל תשואות הגבוהות בכמה אחוזים לעומת תשואות לפדיון של אג"ח של חברות ציבוריות שהפעילות והדירוג שלהן דומים.

ההשקעות הלא־סחירות של הגופים המוסדיים הישראליים צברו אמנם תאוצה משמעותית בשנים האחרונות, אך הן התחילו בערך באמצע שנות ה–90 של המאה ה–20 בעיקר בתחום הנדל"ן המניב והנדל"ן היזמי. החלוצות בתחום זה היו מגדל, כלל והראל. לאחר מכן הצטרפו אליהן בין היתר הפניקס, מנורה מבטחים, פסגות ואלטשולר שחם.

איקאה, נתניה

איקאה נתניה

במשך 20 השנים האחרונות נצברו בגופים אלה לא מעט ידע וניסיון בתחום הנדל"ן. כיום ההשקעה בנדל"ן – בעיקר נדל"ן מניב – מהווה 5%–8% מתיקי העמיתים המנוהלים, בעיקר בפוליסות המשתתפות ברווחים. לעומת זאת, בתיקי הפנסיה השיעורים נמוכים יותר בשל תקנות שונות של מס הכנסה הפוגעות בכדאיות ההשקעה. תקנות ההשקעה בחברות הביטוח השתנו מאז 2001, וכיום ההקצאה של הגופים המוסדיים בקרנות היא 2%–4% מהתיק. הפניקס  בולטת בתחום זה בקרב הגופים המוסדיים בשל השקעות רבות שעשתה ב–2005–2007.

ההשקעה בנדל"ן עמדה בציפיות של הגופים לקבל תשואה תזרימית שוטפת של כ–7% וליהנות מרווחי הון של כ–3%, ובעסקות ממונפות בחו"ל הושגו תשואות אף גבוהות יותר. כל זאת לאחר שבשנים האחרונות נרשמה גאות מתמשכת בתחום הנדל"ן על רקע סביבת הריביות הנמוכה. בסך הכל ההשקעות הלא־סחירות ייצרו בשנים האחרונות תשואה משוקללת שנתית של 8%–10% וסיפקו תזרים יציב לטווח ארוך תוך התאמה נמוכה לשוק הסחיר.

"התיק הולך לכיוון חו"ל"

"לפני כ–15 שנה רוב ההשקעות היו פיקדונות בבנקים, מניות ואג"חים, כלומר השקעות קונבנציונליות. ההשקעות האלטרטיביות התפתחו בהדרגה ותפסו תאוצה החל מהמשבר של 2008. בוועדות ההשקעה הבינו כי על רקע סביבת הריביות הנמוכה יש צורך לחפש דרכים אלטרנטיביות להשגת תשואה", מספר אמיר הסל, משנה למנכ"ל וראש חטיבת ההשקעות של הראל. "הטיפול בנכסים הללו דורש גידול בכוח האדם. "למשל, לעומת טיפול במיליארד שקל באג"ח מדינה, לעיסוק במניות בהיקף דומה דרוש פי שלושה כוח אדם – ולטיפול באשראי לא־סחיר פי ארבעה. וצריך גם אנשים לטיפול בקרנות, וכמובן בנדל"ן".

ואכן מתוך 80 איש המועסקים כיום בחטיבת ההשקעות של הראל , כ-47% מהם מתמקדים בתחום הלא־סחיר בעוד ב–2008 היה שיעורם כ–14% בלבד. בסך הכל, הראל מנהלת כיום בתיק העמיתים כ–98.76 מיליארד שקל, ומתוך זה היקף ההשקעה בנכסים הלא־סחירים הוא כ–19.4 מיליארד שקל – כ-60% מזה בנדל"ן ובפרייווט אקוויטי.

"אם אתה מפתח מיומנויות, אפשר בהחלט לקבל בנכסים אלטרנטיביים תשואות גבוהות מהשוק הסחיר בסיכון נמוך יחסית", מציין הסל. "ראיתי זמנים שונים, בין היתר המשברים של 2002 ו–2008 שבהם היה מפחיד בשווקים. בשנים כאלה להשקעה בנכסים אלטרנטיביים, שאינה קשורה ישירות לשאר התיק, היתה תוצאה חיובית".

תחנת הכוח דליה אנרגיות
תחנת הכוח דליה אנרגיותסיגל מזרחי

איך אתם משערכים את הנכסים הללו?

הסל: "השערוכים מתבצעים לפי כללי הרגולציה. צריך לקבל שווי הוגן לפחות אחת לשנה וגם מקבלים עדכון רבעוני. בנדל"ן נעשית שמאות קפדנית, ואנחנו גם עושים בדיקות מקיפות בכל נכס. בקרנות פרייווט אקוויטי יש דו"חות רבעוניים ובמקביל אנחנו עושים מעקבים שלנו ונעזרים ביועצים חיצוניים מומחים בתחום. ב–99% מהמקרים אנחנו מסתמכים על הדו"ח המבוקר, אלא אם יש נסיבות מיוחדות, כמו התפטרות מנהלים בקרן גידור או רואי חשבון".

לדברי הסל, "בנדל"ן, בפרייווט אקוויטי ובקרנות הגידור היו בשנים אחרונות תשואות טובות. אבל כשיש לך שנה חזקה במניות שעולות ב–30% או שאג"חים עולות חזק ברמה דו־ספרתית, אז ההשקעות האלטרנטיביות מייצרות תשואה גלומה שנתית של 8%–10% (תשואות אבסולטיות). למשל, קנינו נכס כמו איקאה בנתניה לפני חמש שנים בתשואה צמודה של 7.66%, ומאז התשואות ירדו אולי ברבע אחוז, ואז עשינו נניח 9% על ההשקעה. מי שקנה אג"ח מדינה בתשואה של 4% קיבל בממוצע כ–12% בשנה כי האג"חים עלו, ועכשיו התשואה מגלמת 0.5% בשנה. בניין כנכס אלטרנטיבי נותן 7.3% צמוד. היו שנים של רווחי הון שנבעו מירידות בתשואות, אבל זה לא בלט מספיק. כשהריבית תעלה ויפסיקו להיות רווחי הון, ניתן יהיה להבחין בתשואה העודפת של הנדל"ן האלטרנטיבי.

"בחו"ל שיעורי ההיוון ירדו בשווקים כמו לונדון, ובניו יורק התשואה הגלומה נמוכה יותר. בישראל זה עדיין לא קרה — ואולי יקרה אם תהיה עסקה של מכירת נכסים של גזית גלוב ישראל. התיק שלנו הולך וגדל לכיוון חו"ל. השווקים שם יותר גדולים ויותר מגוונים. בישראל, בתחום הנדל"ן אנחנו יכולים לפעול בעצמנו, בחו"ל אנחנו פועלים עם שותפים. זה כן מוכיח את עצמו בהשקעות האלטרנטיביות, רואים את התוצאות בדו"ח תרומה להשקעות. כשיש רבעון או שניים וכל השווקים חלשים — רוב הערכים החיוביים באים מהנכסים האלה".

מה הבנצ'מרק שלכם בכל אחד מתחומי ההשקעה הלא סחירים?

הסל: "בנדל"ן זה תלוי מאוד בסוג הנדל"ן. יש הבדל בין קניונים בישראל למקבצי דיור בארה"ב ולבנייני משרדים בלונדון. יש מקרים של נכס שמושכר לממשלה למשך 20 שנה, שהוא יציב יותר לעומת נדל"ן בפיתוח. הדברים הללו מושפעים מגורמים מקרו־כלכליים. בקרנות בדרך כלל משווים למדדי המניות בעולם או בישראל. בתשתיות — לחברות תזרימיות חזקות שמחלקות דיווידנדים. אבל גם זה לא תמיד מדויק.

כביש 6
כביש 6עופר וקנין

"צריך למצוא עסקות ראויות, לא להתפשר. למשל השקעה בקרן פרייווט אקוויטי יכולה להימשך שלושה חודשים בגלל ההליך המשפטי. עושים הרבה בדיקות ומבחנים, דרוש לכך כח אדם לא מועט אדם ויש נסיעות לחו"ל. אנחנו גם צריכים להתחשב במגבלה של משרד האוצר, של כפל דמי הניהול שנקבע על 0.25%", טוען הסל, ומתכוון לרף העליון של עלויות ניהול השקעות חיצוניות שגופי חיסכון לטווח ארוך יכולים לגבות מהחוסכים מעבר לעלויות ניהול השקעות שוטפות.

"יש זהות אינטרסים מלאה בין העמיתים לבינינו", הוא מוסיף. "ניהול השקעות הוא עניין יקר, ועכשיו אנחנו בודקים את התקציב שלנו בתחום הזה יותר בקפידה. אם נחרוג, ייצא מצב שנצטרך לסבסד. המגבלה הזאת נלקחת בחשבון אך כרגע היא לא אפקטיבית. המגבלה של 0.25% הוטלה על השוק, ועלולה להביא להסטה של השיקול המקצועי".

ומה לגבי אשראי לא סחיר?

"אשראי לא סחיר בהראל זו פעילות גדולה, שלא לגמרי שייכת לתחום ההשקעות האלטרנטיביות. כאן השאלה היא אם התשואה הגלומה גבוהה קצת יותר מתיק אג"ח. מדובר בסיכון בסדר גודל אחר. כל עסקה כזו שתאושר עדיפה על פני אג"חים דומות בשוק. היא פחות מסוכנת והתשואה יותר גבוהה או שניהם. האשראי הלא סחיר עבר אצלנו את האג"ח הקונצרני בהיקפו. שיעור המימון הלא סחיר אצלנו הוא 98% על נכסים, ויש גם ביטחונות".

"המוסדיים יובילו יותר סינדיקציות"

"זה לא ממש תחום חדש", אומר אופיר נאור, מנהל השקעות האלטרנטיביות בבית השקעות פסגות. "למשל, בקרנות ההון סיכון גמולות (שכיום הן חלק מקופות גמל של פסגות) התחילו להשקיע מזמן, עוד ב–2004–2005. היה גם בה ניסיון בקרנות ביי־אאוט, וזה תחום שבפסגות התייחסו אליו לא מעט. המטרה העיקרית כשמשקיעים בקרנות פרייווט אקוויטי היא להיחשף לחברות שאתה לא יכול להשקיע בהן לבד ובאופן ישיר, בעיקר חברות פרטיות, בפרויקטים של תשתיות וגם בנדל"ן.

"בעיני יש תהליך של התמקצעות בתחום הזה, עם הסטה להשקעות בחו"ל שם אנחנו מרגישים בטוחים יותר. זה קרה גם כשהריבית גבוהה יותר וגם היום. מדובר בתהליך של יותר תחכום, ניסיון להשקיע חלקים סבירים — שלא היה לפני 5–8 שנים. ייתכן ששינוי הריבית משפיע, אבל לא רק הוא". רוב ההשקעות הלא סחירות בפסגות מתבצע באמצעות קופת גמל גדיש המנהלת כ–29 מיליארד שקל — כ-1.5 מיליארד שקל בהשקעות האלטרנטיביות ועוד כ–2 מיליארד שקל באשראי לא־סחיר.

ורד קארין, ראש תחום אשראי לא־סחיר בפסגות: "בעסקות של סינדיקציות אשראי היתרון הבולט שלנו, כמוסדיים, הוא שאני יודעת לא רק לתת חוב אלא גם להיות משקיע בהון, בחוב בכיר ובחוב נחות. עדיין נותרו מערכות יחסים בין חברות לבנקים, שכרגע מובילים חלק ניכר מהסינדיקציות, אבל בעוד שנה־שנתיים המוסדיים יובילו יותר סינדיקציות. אנחנו יכולים להיות יותר אטרקטיביים מהבנקים, מכיוון שהכוח נמצא איפה שיש יותר הון ואין סיבה שמוסדיים לא יובילו את זה. התהליך הזה מתרחש כבר עכשיו, אבל הוא יילך ויתחזק. המרכיב הלא־סחיר גדל לא רק בגלל הריבית. ההשקעות הלא־סחירות מעניינות מבחינת פרופיל תשואה־סיכון. סיכון ההשקעות מתאים מאוד לחיסכון ארוך טווח. במצב של משבר יהיה אולי פחות מימון מחדש, יגייסו פחות, הנדל"ן יהיה יקר יותר, הבנצ'מרק יעלה — אבל עדיין יהיה ביקוש להשקעות אלטרנטיביות.

"כוח אדם אצלנו מועט בתחום הזה. נשענים במידה רבה על ייעוץ. צריך לעבוד קשה מאוד כדי לברור את העסקות. בשנה יש לי בקשות לקבלת אשראי של 13–15 מיליארד שקל, ובפועל נתנו אשראי בהיקף הרבה יותר נמוך. תיק אשראי עם אפס חדלות פירעון לא ממקסם את התשואה ולכן צריך לפזר".

נאור מוסיף: "ב–2015 היו לנו 75 פגישות חדשות, ואולי אף יותר, ובסוף ביצענו רק ארבע השקעות. צריך לעשות את זה במידה הנכונה. זה צ'רי פיקינג. אם אתה נופל זה לא נעים, כי השקעה או שתיים חלשות יכולות לשבש ולהרוס הרבה השקעות טובות".

מה יהיה בשנה הבאה?

קארין: "התיק יגדל מבחינת השקעות כאחוז מההיקף הקופה, מכיוון שמתבצעים כל הזמן פירעונות. אנחנו משתדלים לתחזק את התיק, שתלוי בין היתר במצב המקרו־כלכלי. אם יהיו בעיות זה ייעצר, ולכן אנחנו משתדלים להשקיע באופן סלקטיבי. כשיש ריבית נמוכה אנחנו מעדיפים לא להיכנס לעסקות ארוכות, ולכן בנינו עסקות עם מח"מים קצרים. זה אתגר לא קטן. סביבת המחירים הגבוהה מתבטאת גם בשווקים הלא־סחירים וצריך לדעת להגיב לשינויים במהירות".

"השקעות מתחת לרדאר"

בכלל ביטוח , פעילות ההשקעות הלא סחירות גדלה אחרי מינויו של איזי כהן בסוף 2012 למנכ"ל. כהן הביא לחברה את קובי שלום, לשעבר סמנכ"ל נכסים מניבים באפריקה ישראל (בתקופה שבה כהן היה מנכ"ל החברה). בשנה שעברה קיבלה כלל חיזוק כשענת לוין, ששימשה בעבר בין היתר מנהלת השקעות ראשית של מגדל  (בתקופה שבה כהן היה המנכ"ל), מונתה למנכ"לית כנ"ף — זרוע המימון וההשקעות של כלל ביטוח. באחרונה הביאה כלל מבנק לאומי את אלון וקסמן, שמונה למנהל תחום הנדל"ן, הנחשב לתחום השקעות גדול בכלל במשך שנים ארוכות עם תיק בהיקף של כ–6.5 מיליארד שקל. נכון לסוף ספטמבר 2015, תיק העמיתים שנוהל בכלל היה כ–131 מיליארד שקל.

הצוות בכלל שעוסק בהשקעות הלא סחירות גדל באופן משמעותי. בין היתר, הובאו עובדים מקצועיים מבנקים ומגופים נוספים. כיום, בכלל ביטוח עושים דברים רבים בתחום הזה — בין היתר מתן אשראי עסקי לא סחיר, השקעות ישירות בנדל"ן, השתתפות בסינדיקציות אשראי בחו"ל (בעיקר בלונדון ובניו יורק), הענקת חוב בכיר וחוב מזנין (חוב מסוכן יותר) וערבויות חוק המכר. מכיוון שבכלל מקדישים משאבים רבים בעסקות הללו ,רובן הן עסקות גדולות.

כהן, שלום ולוין צברו ניסיון רב בהסדרי החוב. אחד הלקחים שהופקו בכלל ביטוח הוא להקפיד לקחת בטוחות. בכלל סבורים כי במצבים של חדלות פירעון תגדל גביית החובות. במקביל, בכלל ביטוח הגדילו מאוד את ההשקעות בתשתיות, ולא רק בחוב של הפרויקטים הללו אלא גם בהון. כך נהפכה כלל לבעלת המניות הגדולה בכביש 6. בנוסף, מתחת לרדאר היא מבצעת השקעות ריאליות ישירות בחברות פרטיות בשיעורים של עד 20%. זאת במטרה ליהנות מהצפות ערך עתידיות, שעשויות להגיע בהנפקה, מכירה או מיזוג. כמו כן בכלל ביטוח בוחנים כניסה להשקעה בתחום הנדל"ן למגורים. בשלב זה מדובר בבדיקות — עדיין לא התקבלו החלטות אופרטיביות ולא בוצעו השקעות בפועל.

מגמה של התרחבות בתחום האלטרנטיבי מתרחשת גם בהפניקס, שאת השקעותיה מנהל רועי יקיר שניהל קודם לכן את ההשקעות של כלל ביטוח. תיק העמיתים של הפניקס מוערך ב–40 מיליארד שקל (לא כולל הגמל של חברה הבת, בית ההשקעות אקסלנס ) ושיעור ההשקעות הלא סחירות מגיע ליותר מ–10%.

"מעבר לבחירה באיזו קרן להשקיע, חשוב לשים לב לפרטים הקטנים שבהסכמים — לאופן תפירת העסקה ולהסכמים שבה, כי זה יכול לעשות לפעמים את כל ההבדל", אומר דני ירדני, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אלטשולר שחם. מ–2011 הגדיל ירדני באופן משמעותי את ההשקעות הלא־סחירות באלטשולר שחם, שמגיעות לכ–3 מיליארד שקל (כולל מתן אשראי לא־סחיר) מתוך תיק עמיתים של כ–37 מיליארד שקל . מנהל השקעות אלטרנטיביות באלטשולר שחם, אדם בן־דרור, מוסיף: "אנחנו מקפידים לבחון את הרקע של האנשים שמנהלים את הקרנות שבהן אנחנו משקיעים, גם בישראל וגם בחו"ל. מעבר לכך אנחנו בודקים את התהליכים התפעוליים בקרן, ממשל תאגידי ופרמטרים נוספים. הדגש העיקרי הוא זהות הצוות המנהל והרקורד שלו".

מגדל, שאת השקעותיה מנהל אסף שהם, ניהלה נכון לסוף ספטמבר בתיק העמיתים כ–142.5 מיליארד שקל — מתוך זה כ–6.2 מיליארד שקל בנדל"ן, כ–3.8 מיליארד שקל בקרנות השקעה וכ–26.4 מיליארד שקל באשראי לא סחיר. כחלק מדיניות מתמשכת של בעל השליטה, שלמה אליהו, במגדל בחרו שלא להשתתף בכתבה. גם מנורה מבטחים סירבה להשתתף. תיק העמיתים של מנורה מבטחים הוא כ-120 מיליארד שקל — מתוך זה כ–6 מיליארד שקל בנדל"ן וקרנות השקעה (כ-5%) וכ-8.5 מיליארד שקל באשראי לא־סחיר (כ-7%).

מיכאל רוכוורגר, 17/11/2015, דה מארקר

מאמרים כללי

  • מהי המסלקה הפנסיונית?

    המסלקה הפנסיונית, הפועלת מתוקף יוזמה של משרד האוצר ובפיקוחו, מציעה פלטפורמה דיגיטלית היוצרת שדרוג משמעותי בשוק החיסכון הפנסיוני. באמצעות המסלקה הפנסיונית יכול כל אזרח במדינת ישראל לקבל תמונת מצב מלאה ועדכנית על החסכונות הפנסיונים הצבורים לזכותו. המסלקה מיועדת להעברת מידע מכלל גופי הביטוח, הפנסיה והגמל לציבור החוסכים ולקהל סוכני הביטוח והיועצים הפנסיונים. בעתיד, תאפשר המסלקה הפנסיונית, גם העברת כספים וביצוע פעולות במוצרים הפנסיונים. המסלקה מציעה ממשק מאובטח וידידותי למשתמש אשר צפוי להגביר את התחרותיות והשקיפות בשוק החיסכון הפנסיוני ולהפוך את המידע על החסכונות הפנסיונים שלנו לנגישים מתמיד.

  • האם חייב להיות קשר טוב בין הורים והילדים בכדי שהם ירשו אלו את אלו?

    החוק מאד ברור- החוק אינו אומר שחייב להיות קשר בין ההורים וילדיהם בכדי שהם ירשו אלו את אלו. החוק לא קובע שיש חובה במערכת יחסים טובה בכלל כדי לרשת את בן הזוג.

  • האם ניתן למשוך כספים מקופת גמל ללא מס גם אם טרם הגעתי לגבי 60?

    כן, ניתן למשוך כספים מקופת גמל לפי תנאים מסוימים (ראה מידע מלא במאמרים כללי), עבור קופות עם צבירות עד 8000 ₪ שאינן פעילות בהליך מהיר וללא מס.

  • מהם הסכנות בהענקת מתנות לילדים, למה צריך להיות מודעים?

    1. העברה רצונית של הרכוש על ידי הילדים – הגנה מפני נוכלים ושאר "רוצי טובתם" 2. העברה לא רצונית של הרכוש על ידי הילדים – גירושין, נושים. 3. פטירה של הילדים – הורשה

  • מהו חוק תיקון דיני המשפחה (מזונות)?

    על פי חוק תיקון דיני המשפחה אדם חייב במזונות שאר בני משפחתו. (רלוונטי ביותר במצבי סיעוד שבה העלות הטיפול השוטפת היא גדולה מאד. עולה השאלה מי יממן את העלות?).

צרו קשר

לקביעת פגישה ולפרטים נוספים,
נא השאירו פרטים ואשוב אליכם בהקדם

  • שם
  • דוא"ל
  • טלפון
  • נושא
אין לראות באתר זה משום המלצה לרכישה או למכירה של מוצר ביטוח או מוצר פיננסי כלשהו או תחליף לייעוץ, המתחשב הן בנתונים ובצרכים של כל לקוח, הניתן ע"י בעל רישיון לייעוץ כקבוע בחוק. יוסי פיצחדזה סוכנות לביטוח פנסיוני (2018) בע"מ, הנה חברה בעלת רישיון סוכן ביטוח פנסיוני, העוסקת בשיווק פנסיוני ולא בייעוץ פנסיוני. יוסי פיצחדזה סוכנות לביטוח פנסיוני משווקת את מוצריהם של מגוון גופים מוסדיים המפורטים באתר החברה. יוסי פיצחדזה סוכנות לביטוח פנסיוני בעלת זיקה, כהגדרתה בחוק הפיקוח על שירותים פיננסים (עיסוק בייעוץ פנסיוני ושיווק פנסיוני), תשס"ה-2005, למוצרים פנסיונים המשווקים על-ידה והיא עשויה להעדיף מוצרים אלה בעת מתן שירות ללקוח.